作者：麦兆
作者：汤姆·尼古拉斯（TomNicholas）
译者：田轩
出版社：中信出版社
出版时间：年10月
「导读：在某种意义上，风险投资与捕鲸探险的投资模式是一致的。《风投》（VC：AnAmericanHistory）一书的开端如是说。
这本书带来美国风投行业大神们的传奇经历，带领读者领略资本的强大力量。从大历史和全球背景开始，全面回顾了以美国为中心的风险投资发展史，从19世纪的捕鲸业开始，转入棉纺织业，再到硅谷的高科技企业，风投行业的规模不断扩大，描绘出风险投资发展的时代画卷。
作者哈佛大学商学院教授汤姆·尼古拉斯，教授美国商业和经济史。在书中，尼古拉斯分析了风投的环境决定因素，重点讲述了阿瑟·洛克、红杉资本和KPCB等风投巨头的传奇经历。
当我们想要了解人类的冒险核心、创新的驱动力，这本书是了解这一切的入口。译者田轩，清华五道口金融学院教授。以下是精选内容与阅读感悟，与大家分享。」
当我们在谈论风投时
在谈论什么
在坊间，人们热衷于传颂风投的财富传奇故事，似乎就是一场1变1万、1亿的金钱游戏。VentrueCapital,“VC”这两个简单的英文字母，在说出口的那一刻，似乎幻化成照亮康庄大道的阿拉丁神灯。神秘、充满诱惑以及无限可能，令所有追求者为之神往，为之疯狂，前赴后继。
然而，必须指出的是，风险是风险投资行业的重要组成部分。“当涉及风投时，那些不了解其历史的人更有可能获得糟糕的回报”。因此，研究和分析风险投资的发展历史，也就显得极为重要。欲专一行，先通其史。研究美国风投史，对中国的风投与创业创新，又能有哪些启发？
正如书中所言，专业的风投家们始终需要致力于严格的自律，持续学习和成长，坚守自己最擅长事情，努力做到“承担经过计算的风险“，帮助推动新经济企业的成长，追求高回报。
风险资本的起源
捕鲸探险和棉纺织业助推剂
捕鲸探险的航行融资
19世纪中期的美国，捕鲸业极为发达，而捕鲸的成败却很难预测。在捕鲸航行的整个生命周期中，探险需要投入大量资金，包括专门打造的船舶以及为多年航行提供各种供给。
一方面，鲸鱼的潜在价值巨大，鲸脑油、鲸油和鲸骨利润丰厚，回报率非常高。一头最大的抹香鲸能产出85桶鲸脑油。年，美国的捕鲸者获得了相当于今天3亿多美元的净收入。另一方面，在平均每次航行耗时3.6年之后，可能寻找新鲸群无果，更毁灭性的损失是葬身大海。
捕鲸探险的资金提供者没有动力直接投资于捕鲸航行，他们既不了解最好的捕鲸地，也没有雇佣船长和组织船员的人脉。他们把资金交给充当中介的捕鲸经纪人。因此，在捕鲸经纪人、资金提供者、从事航行的船长和船员之间如何进行收益分配，如何实现捕鲸的创业和管理，急需创造一种特殊的管理模式和制度。
这种制度既为捕鲸经纪人提供充分的激励，也可以使出资人的利益最大化；同时可以让船长和船员通过分红支付机制，在成功的航行中持有股份。于是，大多数的捕鲸探险以合伙的形式组织起来，少数的资金提供者持有捕鲸船的大部分股份。这种特殊的经营管理模式为有能力的经纪人创造了机会，也使专门的人力资本得以发展。
就这样，风险资本的融资方式应运而生，与现代风投大致相似：投资者作为有限合伙人，向有固定期限的基金提供资金，风投基金管理者作为普通合伙人将这些资金配置到投资组合的公司中。
19世纪的捕鲸业可以在三个方面和现代风投业相比较：首先，捕鲸是典型的偏态分布的生意，依靠高利润但低概率的收益事件维持；其次，捕鲸的组织结构以作为中介的经纪人为中心，就像风投公司的普通合伙人一样，把供给端的有限合伙人所提供的风险资本分配给需求端的投资组合公司；最后，捕鲸业充满了潜在的代理冲突，投资者和经纪人之间、经纪人和船长之间、船长和船员之间。风投业业存在着大量的道德风险问题和信息缺口，风投家以中介的身份帮助缓解了这些问题。
合伙制结构是一种切实可行的管理风险的方法，确保所有权集中抑制了“搭便车”行为，避免了所有权分散的公司为了监督经纪人所做的日常决策是否符合所有者的最佳利益而付出的高昂成本。
棉纺织业融资
18世纪60年代从英国发起的第一次工业革命，首先出现于工厂的是手工业最为发达的棉纺织业。发生在美国马塞诸塞州洛厄尔的棉纺织品前沿的创新融资，可谓是美国第一个风投集群。
美国新英格兰的金融家们将资本从商业贸易转向工业生产，对棉纺织“高科技”知识的追求使得他们努力开发新的方法来指导其缔结契约的方式。他们的角色不是金融中介机构，而是提供资本和管理。双方可能的具体分工是，委托一方管理技术，另一方提供资本以“供应材料”和管理。
契约的目的是在投资者和有纺织手艺的创业者之间权衡分配现金流和控制权。为创业者的努力提供激励，并充分保护资本提供者免受下行风险的影响。
这种契约结构比松散的商业关系更快地识别和响应资本需求。契约的前提是创业者需要连本带息地偿还融资款项。创业者被约束在合伙企业中，分期获得收益，在企业生命周期的较晚阶段才会兑现。这使得他在短期内离开企业的财务成本很高，限制了创业者的自由现金流，降低了剥削滥用的风险。同时，消除了创业者过早离职可能带来的威胁，有效控制了意见不合导致企业过早解散的固有风险。
契约的最后，创业者一般被要求为企业“奉献其全部的时间和服务”。这有着隐含的竞业禁止条款的意味。
早期风投的路径演变
—年发生的第二次工业革命见证了工业生产组织的变革浪潮，以及电力、钢铁、铁路等行业对突破性创新的引入和传播。随着世界经济规模不断扩大，到20世纪20年代末，美国最富有的1%家庭的收入占国民收入的近1/4，拥有超过一半的国民财富。这些富有家族出于长期资产管理和确保代际转移的考虑，开始构建投资工具，为创造有利于发明和创业的环境做出了贡献。
“天使”或者“超级天使”的高净值投资者，和私人资本实体开始崛起，为新创的超大型企业提供了资金。举例来说，亨利·菲普斯是一位慈善家，他的家族办公室后来分拆组成了如今著名的风投公司贝塞麦投资公司。他选择将自己的大部分资产整合进该公司，持有价值约万美元的房地产和股票，以及价值约万美元的债券。菲普斯的财富结构显示出向风投演变的路径。
在投资风险控制方面，这些富裕家族通过基本的金融工程、表决权信托和联席董事等多种机制，获得了其持股公司的实际控制权。在企业生命周期的中后段，投资者利用可转换为普通股的可转换证券获得了正向回报，可转换证券的优先级也降低了下行风险。这种管理方法带来了可观的回报，促使投资者持有他们知之甚少的公司的股票。
市场与*府共同推动创新
有限合伙制主导
二战后的蓬勃发展
第二次世界大战之后的—年间，是美国风投行业发展的转折点。年，美国《商业周刊》报道了一种“管理世袭财富的新趋势”，即财富正从家族控股公司结构（用于税收目的）转移到私人资本实体。
洛克菲勒家族的标准石油公司截至年已经控制了美国日炼油总量的25%以上。石油大亨约翰·洛克菲勒的孙子劳伦斯·洛克菲勒在年代成为一位多产的风投家，被称为“航空时代的风投家”，他通过缓解对创业公司和成熟公司的融资限制，拓展了技术发展的前沿。
劳伦斯的投资风格围绕着对风投的纪律职能和良好管理原则的信念。他曾经评论道：“风投不适合那些没有耐心、缺乏勇气的人，（或）可怜的失败者，也不是为寡妇、孤儿或输不起的人准备的”。
年，劳伦斯曾写下了一份“航空投资标准”，以规范其投资方法。项目主要标准有：首先，投资目标是开拓新的、不断增长的市场—航空业；其次，是已经有一定业绩表现的公司；再次，规定需要一个“称职的管理团队”，承认“人的问题”是新企业业绩平庸的重要原因；最后，背景非常重要，研发计划应考虑与*府签约，着眼于销售什么产品和向谁销售的大局问题。这些原则至今仍然有着重要的意义。
然而，早期风投的投资回报并不总是成功的，波动性极大。
J.H.惠特尼公司被认为是风投历史上的重要一笔，“风投”一词进入现代语汇要归功于该公司创始人约翰·海伊·惠特尼。然而，惠特尼公司投资组合的年化回报率“不到2%”。他还表示，即便是成功投资的年化回报率也仅在9%~10%。
不过，随着时间推移，风投机构的投资经验积累越来越丰富，投资理念愈发成熟。
另外一家著名的风投机构——文洛克创投在其31项投资中产生了令人震惊的PME——13.3，意味着它的投资回报是假设投资上市股票的回报的13倍以上。如果没有对苹果的投资，它的PME为2.3。纵观—年的整个时期，文洛克创投共进行了项投资，PME为3.9，这意味着文洛克创投的长期表现优于上市股票。其中，16项（51.6%）为种子轮投资，8项（25.8%）为第二轮投资，7项（22.6%）为第三轮投资，业绩极好，成为早期创投的典范。
前文提及的菲普斯的贝塞麦投资公司，在年到20世纪80年代的私人投资平均年回报率为17%，也远远超过同期标准普尔综合指数11%的年回报率（包括股息）。
有限合伙制模式的利与弊
这段时期，风投行业开始由有限合伙制主导。这种有限合伙制结构中投资者必须遵守管理费和利润分成规则。一般情况下保留了资金池约10%的投资，用于支付管理成本。
有限合伙制优势在于投资收入在实体层面不征税，允许风投家利用税收优惠，同时避开法律对公开披露薪酬和基金业绩回报等敏感信息的要求。不过，这一组织形式也有缺点，在现代风投有限合伙企业中，基金的寿命通常预计在7~10年，但从历史上看，投资期限可能会短得多，也可能会长得多。有限寿命与长期投资会呈现焦点相悖。
*策推动创新和行业发展
在二战后的时期，尽管私人资本实体已开始为初创企业提供创业融资，但整个风投行业仍处于发展的早期阶段。
商业银行无法系统地部署风险资本，也无法为新的高科技公司提供实质性的管理指导，它们缺乏相关领域的专业知识。“新英格兰地区的大部分资本采取信托基金形式，不适合用作风投”。虽然人寿保险公司、投资信托公司和其他机构投资者持有大量资金，但由于监管限制、保守的投资风格以及缺乏提供帮助的中介机构，无法将资金配置到高风险的资产类别上。资本市场不完善是创业发展和创新商业化的主要障碍。
美国*府在20世纪五六十年代推动风投融资的努力极大地有助于形成市场主导机构化的环境。*府陆续发布的*策发挥了关键作用，对整个行业产生了巨大影响。
年的《投资公司法》是该领域的一项重要立法。目的是通过制定一项刺激和补充私募股权资本和长期贷款资金的计划，来改善和刺激国民经济及其小企业部门。小企业需要优质融资以满足业务运营以及增长、扩张和现代化，但资金的供给并不充足。必须通过立法“创造有利环境，让自由市场繁荣发展。“
30多年后的年，在美国风投协会有关人士的奔走呼吁下，*府对《雇员退休收入保障法》有关规定进行了澄清和重新阐释，为风投和有限合伙制模式创造了供给侧的推动力，为养老基金投资于风险资产类别提供了更多余地。养老基金不承担纳税义务，改变资本利得税率不会对其产生影响。较低的资本利得税还可能使潜在的企业家更愿意离开日薪工作转而创业，增加风投公司的投资机会。这两种机制的结合效应非常强大。
硅谷和投资风格的出现
繁荣与萧条的完整周期
硅谷和投资风格的出现
从20世纪60年代末到80年代，风投的长尾模型投资模式被反复验证。年，美国风投行业进入繁荣发展阶段，共有家风投合伙企业成立，到年，这一数字上升至家。随着特定投资风格在20世纪六七十年代的出现，硅谷有力地影响了风投行业的文化。-年，硅谷地区出现了超过家创业公司，许多创始人因高科技创新而变得非常富有。
“硅谷”位于美国西海岸，是指加州旧金山海湾一片横跨五大郡县的区域，“加州的人比东部的人更爱冒险。东海岸都是些传统公司和传统贵族……我发现西海岸的人更聪明，更富有想象力，更具冒险精神”。
年，克莱纳-珀金斯在位于加州门洛帕克沙丘路号的一栋新开发的办公楼里开设了办事处。沙丘路地区很快成为世界上最重要的风投公司集群所在地。克莱纳-珀金斯首只风投基金的表现对沙丘路的位置优势做出了重大贡献，这里后来成为全球风投行业的圣地与风向标。
风投史上三位关键人物，戴维斯·洛克公司联合创始人阿瑟·洛克，KPCB的联合创始人托马斯·帕金斯和红杉资本创始人唐·瓦伦丁，都出生在东海岸并在那里接受教育，但都移居到了机会丰富的西海岸。他们负责了20世纪最重要的一些投资，比如投资芯片公司英特尔，生物技术公司基因泰克和计算机公司思科系统等。他们不断证明着基于“命中”和长尾投资的风投模式，创造了基金层面惊人的收益。
他们代表了风投行业三种投资风格。人们常说，风投意味着投资于三个领域：人才、技术和市场。洛克倾向于根据对人的投资来识别机会，帕金斯强调对技术的投资，而瓦伦丁强调市场规模的重要性。
繁荣与发展
在繁荣期，代表性的技术投资者有尤金·克莱纳和托马斯·珀金斯。他们作为知识渊博的技术投资者在硅谷创业全体中赢得了声誉。
克莱纳-珀金斯有限合伙企业的募资说明书，概述了经过相当深思熟虑和高度系统化的风险资本取得成功的前提条件：在一定程度上，“普通经营合伙人的经验、判断和管理能力是关键”。他们认为为了取得成功，企业计划应该根据三个主要原则进行投资：
1.接触各种各样的投资机会；
2.能够选取最佳情况的出色判断力；
3.发展投资的能力。
克莱纳-珀金斯的第一支基金进行了17次投资，盈亏平衡和亏损的企业占了41%。但重要的是，投资组合中有24%产生了超过总投资10倍的收益。虽然这些投资占投资组合总成本的30%，但产生了惊人的93%的总回报。有两项关键投资产生了巨大影响：天腾电脑（Tandem）和基因泰克(Genetech)。除去它们，该基金的年复合收益率为16%。如果把它们包括在内，则为51%。作为参考，同期标准普尔综合指数的年复合回报率为2.9%，包含股息在内的回报率为7.8%。克莱纳-珀金斯对天腾电脑的投资最恰当的描述是孵化初创公司。
总体而言，风投的发展应该被置于更广阔的经济背景下考虑。从年苹果公司IPO（首次公开募股）到年，整个行业第一次经历了一个明显的高科技繁荣与萧条的周期。在这个时期，宏观经济环境持续恶化，股票市场增长放缓，资本利得税上升。在美国，反而风险资产的高回报收益受到追捧和认可。同时，夹层融资、专门的IPO中介和风险贷款都对该行业的发展成熟起到了重要的支撑作用。这一时期，大公司领导层的更迭催生了新一代杰出的投资者，女性投资人开始在风投领域崭露头角。
互联网泡沫的觉醒与思考
互联网泡沫的觉醒
20世纪90年代到21世纪初，是美国风投行业最为突出的时期，发展进入第四阶段。到年，从事主动投资的风投公司的数量是20世纪80年代中期的10倍之多，部分创投机构创造了惊人的业绩，比如经纬创投V号，一只成立于年的基金，为其有限合伙人创造了.3%的净内部收益率。到20世纪末，风投支持的公司占到美国上市公司的20%，占到总市值的32%。
可以说，20世纪90年代的高科技革命见证了硬件、软件和电信创新的新时代，也见证了在20世纪90年代末的股市飙升和随后的崩盘的又一个周期。
这也是迄今美国风投最动荡的10年。20世纪90年代末互联网创业公司扩大了无限乐观的情绪，也感染了风投行业。
从年3月的巅峰期到年10月的低谷期，仅仅20个月。大批互联网创业公司倒闭，风投获得流动性的机会锐减，IPO市场和销售市场相继枯竭。据美国风投协会估计，年由风投支持的公司通过并购交易筹集了亿美元，通过IPO窗口筹集了亿美元。相比之下，在年上半年，由风投支持的公司通过并购交易筹集了90亿美元，而通过IPO窗口仅筹集了17亿美元。
年9月11日，美国本土发生恐怖袭击后，更多的不确定性动摇了市场。互联网泡沫的影响更具结构性和破坏性，泡沫的破裂标志着风投行业的另一个转折点：繁荣造成了严重的问题。
许多投资组合公司的财务管理从现在推迟到了未来。非常遗憾，风投家忽视了投资选择和管理的要点，而传统上这些要点一直是风投行业的标志。通常情况下，一只基金的资金将在3~5年的时间内配置到投资组合公司里，使这些公司能够成长，并在基金生命周期结束时产生回报。而繁荣时期，有的机构一年投出了10多家企业，如此迅速地配置资金带来了不少问题。比如没有给尽职调查留下足够的时间，而传统上风投家都是依靠尽职调查来确定最佳投资组合的。
随着风投将投资集中在TMT、ICT等特定的领域，一种迅速扩张并获得对消费者市场份额控制的独特心态渗透了整个行业。投资ICT领域的企业可以在更短的时间框架内通过退出实现投资回报，风投基金扎堆出现在ICT领域。
令人惊讶的是，—年，与ICT相关的IPO有个，而生物技术领域只有个。这种风投基金的生命周期与生物技术领域的特性越来越不相容。在生物技术领域新药研发方面的投资可能需要10年甚至更长的时间才会结出硕果，且这一过程中会有大量的资本支出以及相当大的不确定性。例如，兰格投资的企业之一是成立于年的Acusphere公司，其主要产品是一种用于检测冠心病的药物，在临床试验中面临着极其漫长的挑战。
另一方面，风投基金的回报有时是以公开股票市场的散户投资者的利益为代价的，这也受到社会的诟病。风投家之所以胜出，是因为他们可以公开发行价退出公司，这个价格远高于他们在创业投资的初始阶段为股权所支付的价格。虽然这是对承担早期风险的回报，但据《财富》杂志一篇文章的估计，—年，KPCB资助上市的79家高科技公司中，有55家按每股价格计算的回报在“第一个交易日结束后立即”出现亏损。
并非所有的风投家都如此目光短浅。例如，查尔斯河风投的联合创始人理查德·伯恩斯就有不同的思维方式。他说：“现在很多人都太过注重金钱和变现，而不是建立一个拥有优秀人才、良好产品和可靠战略的强大组织。“
是的，成为逆向投资者很难，很少有风投公司在更早的时候进行审慎而稳健的投资。
不确定与思考
风投“过去是，将来也永远会是一个超级周期性行业。过去和现在一样，它的特点是长期流动性不足。这看起来似乎不会结束，但它会结束的”。
鉴于技术变革带来的不确定性以及间歇性系统性危机的风险，投资周期总是会出现繁荣和崩溃。
或许，这正是长尾投资的魅力所在。从历史的角度来看，客观地说，风投带给时代的生产力要高得多。
年9月11日，世界变得更加危险。年金融危机，世界金融体系变得更加脆弱。年新冠病*疫情全球蔓延，世界经济走向更加扑朔迷离。
对于全球风投行业来说，这是一个极具挑战性的时期。每一位风投家对未来感到了巨大的不确定性，任何向前的一步都是选择深入未知的领域。
虽然本书的目的是构建风投在美国从早期起步到近期的主要轮廓，但通过风投历史的视角，它揭示了美国式自由市场的本质，包括创业融资中不断竞争的力量，以及对资本收益不懈追求的激励机制。风投行业出现在一种美国文化背景下，在这种背景下，创业风险、财富积累和财务收益被广泛接纳，而在其他国家却不尽然。
美国风投行业制度化的部分原因是*府*策。立法者通过制定*策，允许机构投资者在做投资选择时，提高风险容忍度，改变对投资收益的征税，以及促进更多的高技能移民，塑造了极为有利的创新创业环境。风投的未来，取决于维持这种舒适的有利环境。
时至今日，中国的风投行业从21世纪初一路蹒跚走来，如今走到了哪里，未来又将去向何处。值得每位中国风投家认真思考，吸取美国风投行业的经验和教训。每一个风投家都是不安分者，这个世界永远属于敢想敢干的人。面对不尽相同的文化环境、社会因素以及*策演变，我们中国的每一位风投家都应该勇敢的面对挑战，快思考，慢行动。（完）
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